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　　年12月下旬上证指数以“11连阳”收官，主要受益于风险偏好修复（主题表现强）和中证A500为主的ETF放量。元旦假期期间港股走强，背后的原因除了南下资金布局，也有人民币升值、半导体产业催化密集等逻辑，或有利于元旦后A股表现。我们认为春节前流动性环境大概率较好，市场可能继续偏强，但1月可能会有一些波动。春季躁动如果只是季节性博弈，一般2月的胜率赔率更高。市场在Q1较动的年份，均能观察到经济数据较大拐点出现、或居民快速加杠杆或去杠杆现象。这一次春节前市场位置不低，19-21年和24年Q4-25年Q1的经验来看，交易量下降到低位后恢复初期通常是缓涨。这一次春季行情可能是缓步启动，后续指数突破需要验证经济数据和居民热情能否继续加速。经济层面，一般来说12月和1月经济预期大多平稳，但2-6月通常容易出现较动。资金层面，当前保险、私募等机构资金仍有较强的补仓动力，短期在演绎产业趋势强或者催化较多的主题，但主题行情的持续性需要验证实际的订单或业绩。我们认为市场中枢大幅回升需要等待居民和机构资金形成合力。

　　2008-2025年每个月的季节性统计显示，2 月、7 月、11 月是市场上涨概率最高的3 个月份，收益率平均值最高的是2月，其次是11月、3月。分别对应3月两会、7 月政治局会议、10月N中全会，大多是政策容易有变化的时间。从早期（2009-2013 年）的季节性规律来看，年初Q1股市上涨概率较高，所以投资者往往会关注春季躁动，但近10年Q1胜率正在下降。以近5年的情况来看，1月和3月胜率下降明显，2月胜率较2014-2020年略有提升。考虑到2020、2021、2023 年这3 年，2 月只是微跌0.01-0.03%，期间还是有行情的。所以不论是看2008-2025年的整体数据，还是观察最近5年的统计，能够看到2月胜率和赔率均是Q1中最好的。

　　另外一个重要的日历效应是春节时间的早晚对市场的影响。春季躁动行情高度的影响因素往往在于年初的基金发行和信贷数据。历史上春节在1月下旬-2月初的年份，一季度基金发行量的高点更容易出现在春节后，而春节时间较晚的年份（春节在2月中旬的年份），一季度基金发行最热的时候往往出现在1-2月份（2024年除外）。由此带来春节早的年份，大概率是春节前市场表现弱，春节后市场表现强。而春节较晚的年份更有可能出现节前比节后更强的情况，比如2013年和2021年。2013年春节后出现了流动性趋于收紧和地产调控等政策的紧缩，2021年春节后出现了基金发行规模的快速降温。

　　由于春季躁动是基于业绩空窗期博弈经济和政策的积极变化，2008-2025年Q1万得全A的涨跌幅大部分情况下在-3%—3%之间波动。历史上市场在Q1出现过较大的波动，往往受经济大级别拐点或者居民资金的大幅变化影响。2008年Q1，海外次贷危机冲击下，市场下跌-27%；2009年Q1，08年底的4万亿政策很快见效果，信贷大幅改善，股市上涨37%；2015年Q1，居民杠杆资金持续流入，股市上涨27%；2016年Q1，居民杠杆资金快速流出，股市跌13.8%；2019年Q1，18年底政策拐点后，2019年Q1社融数据改善、居民资金回流；2022年Q1，疫情冲击下，股市跌14%。整体能够看到，这些市场在Q1较动的年份，均能观察到经济数据较大拐点出现、或居民快速加杠杆或去杠杆现象。

　　2025年12月下旬上证指数持续上行，主要受益于风险偏好修复（主题表现强）和中证A500为主的ETF放量。元旦假期期间港股走强，背后的原因有人民币升值、半导体产业催化密集等逻辑，或有利于元旦后A股表现。我们认为春节前海内外流动性环境大概率依然较好，市场可能继续偏强，但1月可能会有一些波动。第一，春季躁动如果只是季节性博弈，一般2月的胜率赔率更高。如果Q1市场有较动的年份，均能观察到经济数据较大拐点出现、或居民快速加杠杆或去杠杆现象。第二，这一次春节前市场位置不低，当前以1/PE-10年期国债收益率衡量的股权风险溢价，上证指数当前处于过去10年35%左右的分位水平，而创业板指当前处于过去10年78%的分位水平。第三，19-21年和24年Q4-25年Q1的经验来看，交易量下降到低位后恢复初期通常是缓涨。这一次春季行情可能是缓步启动，后续指数突破需要验证经济数据和居民热情能否继续加速。经济层面，一般来说12月和1月经济预期大多平稳，但2-6月通常容易出现较动。资金层面，当前保险、私募等机构资金仍有较强的补仓动力，短期在演绎产业趋势强或者催化较多的主题，但主题行情的持续性需要验证实际的订单或业绩。由于前期市场风格轮动速度较快，“赚钱效应”扩散程度不强，交易性资金有所降温，我们认为市场中枢大幅回升需要等待居民和机构资金形成合力。

　　过去1年影响市场熊转牛的因素中，政策和资金的影响远大于盈利的影响。本轮牛市的图景已经基本形成:(1)资本市场支持政策持续发力，宏观流动性环境宽松；（2）产业资本（回购增持、分红）和国家队，持续贡献增量资金，支撑市场底部；（3）保险、理财、信托等中长期资金入市仍有较大空间，公募基金新规有利于平滑波动；（4）资产荒和赚钱效应累积驱动的居民资金流入条件逐渐成熟。我们认为当期支撑流动性牛市的基础依然坚实。流动性牛市中的调整和结束可能受政策对渠道资金监管变化的影响，需要关注监管政策变化的情况。流动性牛市的核心基础是股市供需结构扭转，如果股权融资规模放量速度很快，股市供需格局再次转弱，那么市场也存在波动加大的可能。

　　2010年以来历年跨年行情中，申万小盘指数相对于大盘指数占优的概率达到80%，仅2013、2018和2021年为大盘风格占优。如果以沪深300和中证1000指数近似代表大盘和小盘风格，仅2018和2021年沪深300指数相对于中证1000指数有超额收益，大部分情况下跨年行情里中证1000指数占优。2010年以来历年跨年行情中，仅2018和2022年为价值风格占优，其余均为成长风格占优。跨年行情中小盘成长占优的概率较大，原因或在于政策面积极变化、流动性宽松&交易性资金活跃、业绩短期难以证伪、风险偏好修复等驱动跨年行情的因素，均有利于小盘、成长风格表现。除非跨年行情开启时伴随着宏观经济数据出现了改善迹象，市场风格可能略偏向大盘价值。

　　本周A股主要指数大多下跌，其中上证综指（+0.13%）、中证500（+0.09%）涨幅靠前，创业板50（-1.5%）、创业板指（-1.25%）、沪深300（-0.59%）跌幅靠前。申万一级行业中，石油石化（+3.92%）、国防军工（+3.05%）、传媒（+2.13%）领涨，公用事业（-2.72%）、食品饮料（-2.26%）、电气设备（-2.18%）领跌。概念股中，氢能源（+7.77%）、卫星概念（+4.52%）、无人机（+4.10%）领涨，远程办公（-5.65%）、网络安全（-5.12%）、新能源车（-5.08%）领跌。